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股票市场的杠杆牛（第2页）

A股市场的融资融券保证金比例为50%，市场波动依然很大，而在20世纪二三十年代，保证金账户只需要10%的资金就可以参与到市场中。“博一博，单车变摩托”在那个年代绝对不像现在一样是一句忽悠人的话。在10%的保证金规则下，10万美元本金可以额外获得100万美元的资金，按照道琼斯指数3倍的涨幅，整个20世纪20年代获利高达300万美元，对于本金来说，是3000%的收益。

任何时代、任何国家的股票市场都会有波动，但在20世纪20年代几乎可以这样说：无论什么时候、买入哪只股票，几乎都是盈利的，疯狂的股市吸引着越来越多的人使用保证金账户。

除了保证金交易，还有经纪人贷款（Broker'sLoan）。所谓经纪人贷款，就是证券经纪人以自己持有的证券为抵押品向银行申请的贷款，大量资金通过经纪人贷款流入股市，进一步推波助澜。

据统计，1925年至1929年的入市资金翻了一倍多，20世纪20年代初经纪人贷款的规模为10亿美元，1926年上升到了25亿美元，1928年增加到35亿美元，到了1929年1月，经纪人贷款规模暴增到60亿美元，10月初达到了85亿美元，使用保证金交易的投资者在20世纪20年代后期在50万到75万之间。[6]

保证金交易和经纪人贷款都属于同业拆借的范畴，借钱需要支付一定的利息。随着市场的火爆，同业拆借的利息水涨船高。1928年年初只有5%，到了当年年底迅速上升到12%。

利息是资金市场的价格，价格高说明需求大于供给。不仅是商业银行，有钱人、大公司也纷纷进入同业拆借市场。1929年，新泽西美孚石油公司平均每天就有6900万美元去这个市场赚上一笔。

疯狂的市场让所有投资者到达了狂热的地步，短期信贷对短线操作者更具有吸引力，商业银行和信托公司纷纷介入证券业务。

商业银行开始并不能直接介入证券业务。“一战”期间，商业银行通过附属机构间接介入到债券的营销业务中。随着资本市场的活跃，商业银行也不想错过这块大蛋糕，于是业务重点逐渐从传统的银行业务，通过直接介入证券交易、经附属机构进行投资银行业务、提供保证金交易三种方式转移到证券业务上来。非法搞外快是监管不允许的，但当发现这一现象时，监管机构几乎坐视不管，仅以道德规劝的方式试图制止银行向投机分子贷款。

此外，还有信托公司，它们常常通过保证金交易、发行债券等融资方式，为证券市场输送了大量资金。

最重要的是，随着市场的火热，参与到这场投机游戏中的散户越来越多。

在第一次世界大战之前，富人才会考虑投资理财，“一战”期间发行的大量政府债券让普通人参与其中。在整个20世纪20年代，美国经济整体呈现向上发展的态势，普通人的收入提高和中产阶级的数量增多，他们有了投资的能力。伴随着股价的上涨，金融财富在总财富中的比重不断提升，消费能力增强，对未来的预期变得更加美妙，这又进一步强化了他们的投资意愿。

文森特·卡罗索指出：“小股民涌入股市是造成20世纪20年代晚期牛市的重要因素。”有数据统计，当时的股民数量约占全国总人口的8%。

散户投资者比重的不断提高为股票市场的繁荣提供了潜在的人气和动力，但这又存在一个巨大的隐患：特殊情况下，无数散户的群体性行为会加速市场的极端走势。疯狂的市场不但吸引越来越多的投资者，也在不断刷新继续牛市的预期。

美国社会心理学家利昂·费斯廷格（Leoinger）认为，面对新情景时，新认知和旧认知会产生冲突，心理上的自我调节最终会产生两种结果，要么彻底否认旧认知，要么获得更多信息，否定旧认知，接受新认知。因此，他认为群体会处于认知失调的状态。

20世纪20年代这种前所未有的大牛市，几乎打破了所有人的认知，虽然对牛市的态度仁者见仁智者见智，但随着股指的上涨，越来越多的人否定之前的认知，开始接受大牛市。

耶鲁大学教授、美国历史上第一位数理经济学家欧文·费雪在1929年10月15日说：“股票价格已经达到了某种持久的高峰状态。”而且“在未来的几个月内，股市会比现在高出许多。”

即便当天及随后几天股指阴跌不断，费雪教授又在10月21日重申了坚定看多股市的观点：“股价已经回落到合理水平。”坚定看多股市的并非费雪教授一人，当时最著名的年轻经济学家约瑟夫·S·劳伦斯在股市亢奋时发表了以下评论，并被广泛引用：“成千上万的人有一种共识，他们对那个妙极了的市场，即证券交易所的评价是股票的价值至今尚未过高。”

持续上涨的美国股市成了“世界第八大奇迹”，英国前财政大臣温斯顿·丘吉尔在9月初到访美国，他和珀西·洛克菲勒、伯纳德·巴鲁克交谈后，拿出撰稿和演讲赚来的2万美元劳务费，以保证金的形式买入了股票。丘吉尔在战场上是将军，挥斥方遒，然而在资本市场上，他的威风不再，享受到的欢愉并没有持续多久……

牛市不唱空，否则会遭遇市场和同行的暴击。畅销书《股票大作手操盘术》的作者杰西·利弗莫尔（JesseLauristonLivermore）准备操作空头基金做空行业，却收到了死亡威胁的邮件。

指数还在上涨，账户还在膨胀，买入还在继续……但市场不可能只有一种声音，更不可能只有一种方向。极端情况就像倾向一端的天平一样，短时间内可以存在，但这种情况一定不可能长久。否极泰来，反过来，泰极也会生否。